价值投资四大支柱
证券投资谱系
指数投资在右下的象限
烟蒂股投资方法
- 格雷厄姆和巴菲特合伙企业时期（1957-1968）的主要投资方法。巴菲特师兄斯洛斯用此方法用了一辈子，直到2002年退休。
- 烟蒂股特征：公司在所处行业未来可能不存在，或者行业存在但公司没有长期竞争优势，资产具有变现、清算或重置价值，没有现金流折现价值。
- 计算公式
净流动资产=流动资产（现金+应收+存货+其他流动资产）-总负债
流动资产净值法（Net-Net）:以低于2/3*净流动资产的市场价格购买资产
2002年李录首次购买比亚迪股票的时候以及2008年巴菲特买比亚迪的时候，比亚迪具有烟蒂股属性，公司股价跌破了2/3*净流动资产的价格，所以当时即使比亚迪的新业务发展不起来，当时如果变卖了公司全部资产，投资者也可以赚个33%。
- 烟蒂股评估方法演化
- 烟蒂股投资背景
20世纪50年代末和60年代，美国正经历一个相对温和的经济繁荣期。这段时间美国的经济并没有像其政治那样动荡不堪。50年代，道京斯指数从1950年的近200点，爬升到1960年的近600点(200%的增幅)。虽然在这个时期的初期出现过一次小幅的经济衰退，道琼斯指数从1961年年底730多的高点，回落到530多点(27%的跌幅)，但及至1965年，道琼斯指数又攀升到900多点(由低点上涨了70%)。
在肯尼迪时代，经济继续增长。只是在20世纪60年代末通胀率开始快速爬升时，市场才开始显露出严重担忧的迹象。到1968年，巴菲特关掉其投资合伙制企业之前，发现要想找到他极力寻找的价值投资机会，越来越困难了。事实上，这就是他在业绩表现很好的情况下，要关掉合伙制企业的关键原因。
通胀温和持续上升，从60年代初的1%左右，到60年代末上升到5%以上，并持续上涨至10%以上，进入高通胀时期，经济过热。
十年期国债利率从60年代初不足4%，到60年代末上升至8%以上。
- 烟蒂股投资案例
- 1958：桑伯恩地图公司
发展史:1876年2月8日，在纽约注册成立桑伯恩地图出版公司。1899年改名为桑伯恩-佩里斯地图公司。1901年12月更名为桑伯恩地图。1959年12月31日改称第一佩勒姆公司。
主要业务:在美国境内及其某些管辖地的城市和集镇，测绘并出版火灾保险及房地产地图。主要销售给火灾保险公司及其相关方。此外，绘图服务也服务于社区规划、公共事业的标注和市场分析。从1959年12月31日开始，投资各类证券。拥有桑伯恩地图公司的全部股票，还经营着之前的地图业务及财产
供给侧客户可感知的产品与服务+规模经济+龙头地位:
-系统性的测量流程+测量knowhow
-规模优势:相较所得的信息每次只为单个保险公司所用，地图有着规模优势:一旦绘-制出来，多家保险公司就可以利用这张地图。
-资本开支:测绘这种详细地图的初始费用非常高昂，但一旦桑伯恩地图公司投入大量资金测绘出一个城市的地图，那么，它在这个地区持续经营所需资金就会少很多。通常来说，持续经营的工作只需少数测量师。
-一旦桑伯恩测绘了一个城市的地图，通常就不会有第2个竞争者进入。特别适合于行业的整合。
-该公司将其资本投入集中在两个方面:培训员工，以测绘精确的高质量地图。
桑伯恩绘制的波士顿市地图
桑伯恩绘制的波士顿市关键信息地图（1867年）
-需求侧客户粘性
1.初始来源于保险公司对火灾风险的评估需求
2.保险公司对标准化的需求。当保险公司普遍倾向于以同一标准培训保险从业者的时候，一个像桑伯恩这样有系统性的测量流程，并且拥有全国规模的公司，就有很大优势。、
-成长空间
从两个方面积极寻求扩张–内生性增长和随后的并购增长。
-行业地位
火灾保险地图行业领导者
-投资机会的出现
1.替代品威胁
1a.在20世纪50年代，新技术的问世导致了桑伯恩地图替代品的出现。此前是基于建筑结构和周围环境，利用地图来衡量保险所涉及的风险，但保险公司现在可以依赖基于财务信息(诸如建筑结构成本)的数学计算方法了。这种系统方法被称为“记分卡”(carding)。
1b.这个技术大幅侵蚀了桑伯恩地图公司火灾保险业的核心业务。
-财务数据下降
到1958年，当巴菲特开始投资桑伯恩时，它的利润率已经急剧下滑了很多年。从1950年开始该公司的毛利和净利就开始逐渐下降。1950~1958年，它的净利每年都下降大约10%。
-股价下跌
相较于1938年的每股110美元，桑伯恩的股价已经跌至每股45美元左右了(接近60%的跌幅)(1961年股东信)。根据巴菲特写给合伙企业股东的年度报告，这个股价的滑落过程和道琼斯工业指数从120点左右增长到550点左右(360%的增长)的过程，发生在同一时间段。
-投资机会评估
-1960年年底，巴菲特在给股东的年度信中写道:彼时，还有业务价值5亿美元火灾保险金的保险公司仍然在使用火灾保险地图，而且，桑伯恩公司依旧是盈利的——尽管其净利润率已经持续多年下降了很多。
-至1959年，桑伯恩传统业务的经营利润已经跌到了仅比10万美元多一点，但这个数字似乎趋于稳定了。更具体地说，潜在投资者可以看到一个趋于稳定的核心业务，每年可以带来10万美元经营利润和大约20万美元的投资收益。
-他了解到董事会缺乏战略焦点，而且，他们与经营管理层不合拍。他也看到了能够改善测绘制图业务的清晰的运营杠杆。但由于董事会拒绝改变，最终管理层面没有继续他们的诉求。
-基于每股45美元的市价和10.5万份流通股，桑伯恩地图公司的市价总值是473万美元。
-这只股票估值的计算方法是:按照未调整过的2.4倍的1959年收入和47倍的该年12个月的全年经营利润。对于一家每况愈下的企业来说，仅看它的盈利能力，这个估值看起来肯定不便宜。
桑伯恩地图资产负债表（截至12月31日） （单位： 美元）
-资产价值最重要的是桑伯恩公司1959年资产负债表中的某项资产。这份资产负债表显示，桑伯恩公司已经累积起了一个价值为730万美元的股票和债券的证券组合（资产负债表里计为“投资，成本价”项目之下，且1959年12月31日，该项目的成本价为260万美元，但股票和债券组合的持仓市值已升到730万美元）。这已经明显高于整个公司的估值。
–流动资产170万元-总负债16万元=154万元*2/3=103万元+730万元=833万元
-潜在可能性:通过重新包装和使用桑伯恩地图公司收集的那些丰富的有效信息，使其成为一种对客户更有用的改进产品。(1961年股东信)
-投资决策
-巴菲特在桑伯恩公司上投了大约相当于巴菲特合伙企业35%的净资产额。
–1958~1961年，通过收购桑伯恩公司的多数股权，使自己的股份数量变为控股程度。
-投后管理
-在1961年，通过成功地将桑伯恩地图公司分拆为两个独立的实体。
-首先，他采用明确的步骤将基础的地图业务部分从董事会的控制下分离出来，给管理层去管，使这项业务的运营改进得以推进。
-其次投资组合价值的剩余部分，将用于交换桑伯恩地图公司股票，这涉及桑伯恩地图大约72%的流通股。
-后续
-2015年，桑伯恩地图竟然依旧屹立不倒。该公司作为一家独立实体一直运作到2011年，才成为英国媒体康采恩DMGT的子公司，此后，在一次管理层收购中，被卖给了该公司的管理层。今天，该公司的主要业务包括地理空间数据可视化技术、三维地图、空中摄影、现场数据采集、与雨水相关的软件服务、森林库存管理以及与野火相关的保险风险评估。事实上，这其中的很多服务还与地图测绘、数据采集及其分析的传统业务相关。
-总结
-基本盘:体现于证券组合中清晰的资产价值——仅需要一种方式去释放价值。
-附加:基本业务虽然处于结构性衰退之中，但还没有破产或现金流殆尽之虞——就像那种交易价格低于其现金价值的项目所常见的情况。
-Bonus:立即改进的可能性。
–价值释放保障:巴菲特为此获得了企业控股权地位，使他能够实现这项投资的价值（因此对小散户股民并不适用）。
-公司网站:http://www.sanborn.com
-相关文章：
- 1961：邓普斯特农具机械制造公司
-发展史：
1886年6月15日注册于内布拉斯加州，始建于1878年。佛罗伦萨桌椅制造公司(孟菲斯，田纳西州)一家原来的下属公司，于1935年清算。在1959年5月，收购了哈勃克制造公可。
-主要业务
在南北战争之后，很多人移居到西部，开始了自己新的生活。登普斯特先生认为，当这些人安顿下来之后，他们会对风车、水泵及其他相关机械产生需求。他想要为这些人提供这类所需之物。公司制造风车、水泵、气缸、水务系统部件、离心泵、钢罐、供水设备、化肥设备、农具等。
-供给侧客户可感知的产品与服务：
登普斯特并不是这个行业唯一的一家公司，但是，它的确是少数几个拥有良好声誉的成功企业。除了风车，登普斯特还制造一些与水利系统相关的产品，比如说，水泵及灌溉机械等。
-需求侧:
风车是驱动水泵的主要能量来源，水泵带来的地下水可用于灌溉、喂养牲畜以及作为农场经营的其他基本用水。从这层意义看来，那时的风车及其相伴的水利系统机械是土地开发的组成部分，对任何移民都是一项重要的投资。
-投资机会的出现
-替代品威胁
至20世纪60年代，风车及其相关配件市场开始了其缓慢下行的过程。相关的背景是，在经济大萧条期间和之后，联邦政府的刺激措施，帮助扩大了电网在美国中西部郊区很多地方的覆盖。这导致了很多由风车驱动的水资源，被电泵取代。
电泵的主要优势在于方便，无论什么时候需要水，它们都可以启动运作（而风车只有在有风时才能启动）;在风车驱动水泵的情形之下，农场主通常仅有水库的水可用。
-财务数据下降
过去10年的经营状况是:销售额停滞不前、库存周转率低下、没有实际利润(相对已投资金成本而言)。(1961)
-股价下跌
-投资机会评估
-虽然在规模上登普斯特公司所在行业此时并没有什么增长，但它也不是一个立即就要消亡的行业。
-有新设备及其备件的销售和维修(售后服务)业务。对于任何生意来说，售后都是一个长尾业务;也就是说，在原有设备销售后，还有一个长期的经常性的收入流。
-除了原有销售风车的核心业务，该公司也销售不同种类的农业设备。这些设备包括播种机(用于种植谷物的机器)以及化肥施用器(用于将液体肥料注入土地)。虽然这些新业务的规模当时相对来说还比较小，但它在20世纪60年代是一个不断增长的业务。
-登普斯特公司并不是一个急剧恶化的企业，也不是一个正在耗尽现金的企业。事实上，登普斯特公司依旧在盈利。
–管理团队不是很能干。有明显的迹象表明，管理层并没有设法去利用那些最基本的能够改善经营的机会。举一个例子，最初的公司经理并没有为需要更换的零配件和初始设备的零配件之间设置差价。对于一个有零配件供应的公司来说，它的标准价格架构是:为这些零配件设定更高的价格，因为受制的买家别无选择，必须购买兼容组件，因此，它们对价格敏感度较低。这种定价模式提高了利润率。正因如此，当后续的管理团队推出差异化的定价模型时，利润立即在没有影响销量的情况下大增。
-流动资产净值=(549.1万美元-231.8万美元)/60146]x2/3=每股52.75 美元x2/3=每股35.17 美元。这比巴菲特支付的每股28美元高20%。
-除了以一个很好的价格购买一家可以确保没有急剧恶化的公司外，巴菲特还采用了一个非常直接的策略。因为他看到了这样一个机会:提升它的经营水平，并通过把存货转换为现金的方式来实现资产价值，而且，还可以用这笔现金进行投资。
-投资决策
-在1962年年末的年度信中，他说道，自己从很多年前就开始购买该公司的股票，有时价格低至每股16美元。在1961年，他从市场外的交易中，以每股30.25美元的价格，购得大多数的股份。就平均而言，他每股支付的价格是28美元。基于这个估值，巴菲特是以每股面值63%的折扣购买的这些股份，而且，相对于他自己保守计算的公允价值，也有一个20%的折扣。这显而易见有一个较大的安全边际。
-巴菲特果断地拿下了该公司的控股权。鉴于在1961年年底之前，该公司管理的总资产大约是720万美元，那么，对登普斯特公司的投资代表了巴菲特合伙制企业总资产的20%多(基于他对该企业每股35美元的估值)。同样，这又是一笔大投资!
-投后管理
-虽然巴菲特认识到原来管理团队的缺点，但他仍然尝试着与他们合作，以便提升资金利用和业务运营的效率。不过，在屡试屡败之后，巴菲特被迫引进了他自己的管理团队，以哈利·巴特勒为首。
-具体举措:
-(a)关键绩效指标(KPI):哈利·巴特勒受到清晰的关键绩效指标的物质激励，并基于关键财务指标进行企业管理。这些指标包括把高企的库存转化为现金，削减50%的销售管理费以及关闭不盈利的分支机构。
-(b)首先办棘手的事情:哈利是一个敢于采取必要行动的人，其中就包括上述非盈利设施的处置。同时，他还会及时处理或注销失去价值的产品。
-(c)勤奋:巴菲特将哈利·巴特勒形容为专注于手头任务的人，并说:“我喜欢和知道如何做正确事情的人打交道。
表2-2 汇总资产负债表（1962年） （单位： 千美元）
用1962年的资产负债表与1961年的对比，以哈利巴特勒为首的勤奋管理团队将应收账款和存货重点压降，释放出来的现金用于还债，将负债显著降低。巴菲特也拿了库存变现后的一部分现金买入了股票（1963年报表：有价证券758,000美元）。即：1.库存、应收账款变现2.还债3.买股票。当今的伯克希尔主要用保险浮存金来买股票，但早期的巴菲特是通过控股公司资产变现来配置到收益率更高的股票上。投资的核心就是把钱配置到收益率更高的地方去。
-退出
在1963年年底，巴菲特有机会通过一次私募交易退出了这个项目，而且，他通过这次投资所实现的总价值相当于每股80美元:一笔相当可观的利润。
-相关文章
-总结
–烟蒂股的问题:问题是，公司交易价格低于账面价值并不能确保投资的成功。很多时候由于这种或那种原因，交易价格低于账面价值的那些公司，都是一些资产净值远低于其账面价值的企业。以账面资产很大折扣出售的公司，其账面资产往往都是无法套现的。举个太阳能电池制造商的例子:它的账面上有很多的产能以及很大的重置价值，但是没有人愿意购买这些资产，因为市场根本就没有相关的需求。
–从积极投资转为被动投资:这次经历也使巴菲特知道了自己非常讨厌作为一个积极投资人的角色。尽管从本次投资中获得了可观的收入，但巴菲特也绝对不想从那以后，再重复这种销售资产和解雇员工的工作。《滚雪球》里提到，也就是在这个案例之后，巴菲特就极力设法避免介入企业的具体经营——无论作为一个经理人还是投资人。
注：巴菲特的早期投资类型分为低估类、套利类和控制类。以上两个例子都是开始被巴菲特视为低估类但后来又变成了控制类。伯克希尔哈萨维本身也是个低估转控制类投资案例。
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