桑伯恩地图公司投资概要
巴菲特解读
巴菲特在其股东信中解读了他对桑伯恩地图公司的投资以下内容摘自《巴菲特致股东信（1961年）》：
“去年的信中说到，我们投资了一只股票，在我们的净资产中，它所占的仓位极重(35%)。我还说希望能在1960 年将这笔投资兑现。我的希望实现了。这是一笔大投资，大家可能想知道详细情况。
桑伯恩地图公司的业务是出版并持续修订美国所有城市的超精细地图。例如，它绘制的奥马哈地图卷重量有40 多斤，包含每个建筑的细节。桑伯恩采用粘贴覆盖的方法修订地图，展现新建筑物的情况、房屋的变化、新的消防设施、结构材料的变化等等。地图一般一年修订一次。过了二三十年，地图无法继续通过粘贴覆盖更新，就重新出版。每位奥马哈客户向桑伯恩交纳的地图修订费用是每年 100 美元左右。
地图中的详细信息包括街道地下自来水管道的直径、消防栓的位置、屋顶材料等，这些信息对火灾保险公司非常有用。保险公司总部的承保部门可以用这些信息评估全国各地代理商提供的业务。保险公司认为一图胜千言，他们由此厘定一项风险评估是否合理，一个区域是否可能发生大规模火灾，什么样的再保险流程合适。桑伯恩虽然也有保险行业以外的客户，例如，公用事业公司、抵押贷款公司、税务机关等，但它的主要客户是 30 多家保险公司。
在 75 年里，这家公司几乎是垄断经营，每年都能实现盈利，几乎完全不受经济衰退影响，也不需要推销。在公司早期，保险公司客户不想让桑伯恩赚得太多，安排了许多有名的保险行业人士进入桑伯恩的董事会，让他们看着桑伯恩。
50 年代初期，一种更好的承保方法出现了，人们称之为”记分卡”(carding)方法，桑伯恩的业务受到了影响，地图业务的税后利润从 30 年代的平均每年 50 万美元下降到 1958 年和 1959 年的不足 10 万美元。从 30 年代起，人们的整体感觉是美国经济欣欣向荣、越来越好，在人们眼里，桑伯恩这样的表现几乎就是完全丧失了过去丰厚稳定的盈利能力。
然而，从 30 年代初，桑伯恩就开始逐步积累自己的投资组合。 公司的业务不需要资本投入，所有留存收益都可以用于投资。 日积月累，桑伯恩一共投入了大约 250 万美元，一半投资债券，一半投资股票。在过去十年里，桑伯恩的投资组合不断增长，主营的地图业务却日益萎缩。
我详细讲一下，你就知道两者之间的天壤之别了。 1938 年，道指在 100-120 点之间，桑伯恩的股价是 110美元。 1958 年，道指在 550 附近，桑伯恩的股价是 45 美元。在此期间，桑伯恩的投资组合价值则从每股 20 美元左右增长到每股 65 美元。 1938 年，在经济和股市都不景气的情况下，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是 90 美元(110 美元减去与地图业务无关但价值 20 美元的投资)。 1958 年，经济和股市远比当年繁荣，同样的地图业务，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是负 20 美元，地图业务白给都不要，真金白银还得打七折。
为什么会这样？ 1958 年的桑伯恩和 1938 年一样，仍然拥有对保险行业来说非常宝贵的大量信息。桑伯恩花了这么多年积累这么详尽的信息，如果要重头做起，要耗费上千万美元。虽说”记分卡”这种新承保方法出现了，还是有 5 亿多美元的火险保费是保险公司使用”地图”承保方法获得的。可是这么多年来，桑伯恩销售和包装产品和信息的方法一成不变，最后这种因循守旧的作风反应到了盈利上。
公司的投资组合表现这么好，在很多董事看来，没什么振兴地图业务的必要。 桑伯恩每年销售额大约是 200万美元，有价证券市值 700 万美元。 投资组合能带来巨大收益，公司没财务负担，保险公司对地图价格很满意，股东也能收到股息。但是，在过去 8 年里，公司削减了 5 次股息，至于降低工资或削减董事和委员们的薪酬，我发现公司从没提过一句。
我进入董事会之前，在 14 位董事中，有 9 位是保险业的知名人士，公司一共有 10.5 万股流通股，这 9 位董事合计持有 46 股。他们在大公司身居要职，完全有财力多买点桑伯恩的股票，可是他们这些人持股最多的就 10
股。过去，这些董事经营的保险公司买过一点桑伯恩公司的股票，但是在它们的投资组合里不过是沧海一粟。在过去十年里，涉及桑伯恩股票的交易，这些保险公司都是卖方。
第 10 位董事是公司的律师，持有 10 股。第 11 位董事是一个银行家， 也持有 10 股，他认识到了公司的问题，积极主动地把问题指出来，后来买了更多的股票。还有两位董事是桑伯恩的高管，他们合计持有 300 股左右。这两位高管有能力，他们很清楚公司有问题，但是只能屈从于董事会。
最后一位登场的董事是桑伯恩已故总裁的儿子。已故总裁的遗孀持有 1.5 万股。 1958 年底，儿子眼见公司生意萎靡，看不过去，要求出任公司总裁，但遭到了拒绝，他提交辞呈，得到了董事会的同意。此后不久，我们提
议收购他母亲持有的股票，他们同意了。当时，还有另外两个大股东，一个持有 1 万股左右(由一家券商代客户持有)，另一个持有 8000 股左右。他们都对现状很不满，和我们一样，要求把投资组合从地图业务剥离出来。
后来，我们在公开市场继续买入，持股增加到 2.4 万股，另两个大股东也在增持，我们三方的股东持股总量增加到 4.6 万股(巴菲特联合的财团包括：科文，斯坦贝克，施洛斯，汤姆纳普及特雷迪布朗是老板， 基金管理人菲
利普卡雷特等)。我们希望将两部分业务拆分，实现投资组合的公允价值，并恢复地图业务的盈利能力。桑伯恩拥有丰富的原始信息，把数据转换为方便客户使用的电子形式，地图业务似乎完全可以创造更多利润。虽然管理层完全赞同我们的计划，博思艾伦咨询公司(Booz Allen Hamilton)也提出了类似的方案。
董事会竭力阻碍任何变革，特别不欢迎外部人的介入。一方面是为了避免控制权争夺战浪费时间(我们不会打争夺战，虽然我们肯定能赢)；另一方面，桑伯恩投资组合中有大量蓝筹股，我觉得当时已经很贵了，不能再拖延了，我们达成了一个方案， 以公允价值回购希望退出的所有股东的股权。 SEC 裁定该方案公平合理。大约 72%的桑伯恩股票，涉及 1600 位股东中的一半，以公允价值交换为投资组合中证券的方式退出(约 7.56 万股换取股票市值 700-125=575 万，每股约 76 元)。这些股东退出后， 公司保留了地图业务， 125 万美元的政府和市政债券作为资金储备， 100 多万美元的公司资本利得税得以免除。对于留下的股东而言，对应约 3 万股，公司的资产质量略有改善，每股盈利显著增加，股息率也提高了。
篇幅有限，这笔投资背后的故事我只能简单讲讲。但是，我们从中可以看出两点：第一，我们必须对我们的投资操作保密；第二，我们的投资业绩是无法短期衡量的，一年时间都太短。这种控股投资可能很少出现。我们的主要利润来源还是买入低估的证券，在低估得到修复时卖出，再就是投资利润取决于公司行动，而不是市场行为的特殊情况。随着合伙公司资金规模的增长，我们可能有更多机会做控股投资。”