1970年正逢巴菲特合伙基金清盘之际，巴菲特为合伙人们推荐了一些清盘后的股票、债券配置方法，其中介绍了债券投资，以下内容是巴菲特对债券投资的理解，摘自：《巴菲特致合伙人的债券投资信（1970年2月）》：
影响债券交投活跃度的三因素
按我的理解，债券的市场活跃程度主要受三个因素影响，按重要程度依次是：(1)，债券的规模；(2)，发行人的实力(同样是 10 万美元规模的债券，一个是俄亥俄州发行的，一个是俄亥俄州一个无名小镇发行的，前者的市场比后者更活跃)；(3)，发行人的口碑。
巴菲特对不同债券的介绍
我们可能会选择购买以下类型的债券：
(1)，收费公路、电力、水务等拥有巨额收入的大型公共事业公司发行的债券。许多此类债券的市场活跃程度非常高，很容易对发行主体进行定量分析，有的设有偿债基金，有的还具有其他有利因素，但被市场忽略了，没得到公允估值。
(2)，政府工业发展债券。有的政府部门将资产租赁给私营公司，这些政府部门可以发行此类债券。例如，俄亥俄州洛兰市拥有一个 8 千万美元的项目，租赁给美国钢铁公司。政府发展部门发行债券筹集项目所需资金，并与美国钢铁公司签订绝对净租赁合约，用于偿还债券款项。为此类债券做信用背书的不是相关城市或州，这些债券的信用如何，主要取决于承租公司。此类债券规模有几十亿，背后是许多大公司在支持，但是由于税法变化，新发行的此类债券规模很小(每个项目平均不到 500 万美元)。在很长一段时间里，由于人们对此类债券存在很大的偏见，与信用状况类似的债券相比，它们的收益率高得多。人们的这种偏见在逐渐减弱，此类债券的溢价收益率也在降低，但是我觉得它们的收益率还是相当高的。我们的保险公司持有的大部分债券都是这个类型的。
(3)，如果你希望购买评级最高的免税债券，可以选择公共住房管理局发行的品种。这些债券由美国政府担保，它们的评级都是 AAA。在有些州，受当地税法影响，本州发行的品种具有溢价，而且前两类债券都不符合你的需求，我会向你推荐公共住房管理局发行的品种，我不会从其他债券中选择，因为我不了解它们的信用状况。
要是各位要求我购买你们所在州的债券，提前知会各位一下，我可能购买大量公共住房管理局发行的品种。此类品种用不着分散，它们的信用评级是最高的。
(4)，州政府直接或间接承担的债务。讲到这，我也没提大城市发行的品种。该如何分析纽约市、芝加哥市、费城，我一无所知。(有一次，一个朋友对我说，纽瓦克市发行了收益率很高的债券，当地的黑手党很不高兴，觉得纽瓦克给他们丢脸了。)就拿纽约市来说，我承认，纽约市不太可能长期拖欠债务，但是要对纽约市进行具体分析，我做的分析不会你做的分析强多少。我研究债券的方法和研究股票差不多。有看不懂的，就跳过去。一个机会，我看不懂，就跳过去，就算别人很高明，能分析明白，而且能赚大钱，我也不在意。我最关心的是：我能从我能看懂的机会里赚钱，能把我能做对的判断做对。
可赎回债券
有的债券发行人有权将债券赎回，赎回条款对债券发行人非常有利，我们不买这样的债券。有的债券是 40 年后到期的，但是发行人有权在 5 或 10 年后以微小的溢价赎回，怎么能有人买这样的债券呢？这样的条款其实是这个意思：签订最初的合同之后，根据将来的情况变化，如果对发行人有利(对你不利)，那就是 40 年的期限；如果
对你有利(对发行人不利)，那就是 5 年期限。这样的合同条款太不合理了。怎么能有这样的合同条款呢？因为债券投资者不明白这里面的状况，债券交易商也不会主动为客户争取权益。市场上有这样一种现象：两只完全相同的债券，一只具有非常不公平的赎回条款，另一只是不可赎回的，但收益率竟然一样，实在是让人难以理解。
其实，内布拉斯加州的大多数债券都具有非常不公平的赎回条款。可赎回条款对持有人不公平，而且收益率还和不可赎回债券差不多。
要避免这种不公平的条款，有两个办法：一个办法是买入完全不可赎回的债券；另一个办法是在买入价远远低于发行人的赎回价时，买入折价的债券，这就不怕赎回了。举个例子，一只债券的赎回价是 103，你在 60 的时候买，虽然发行人有提前终止合约的权利(你却没这个权利)，你也可以毫不在乎。洛杉矶水电局有一只债券，可以1999 年到期，按 100 美元赎回，也可以 1974 年到期，按 104 美元赎回，发行人可以按对自己有利、但对持有人不利的情况选择何时赎回。本来有别的信用差不多的债券，而且不存在这种不公平的条款，收益率也差不多，有人还买洛杉矶水电局的这只债券，真是傻到家了。
尽管如此，1969 年 10 月，市场上就发行了这样一只债券，类似的债券每天都在发行。这个事是明摆着的，但我还是花了这么多篇幅写，因为这种债券还是一直在发售。显然许多投资者根本就不明白这种债券对自己多不公平，许多债券推销员也不想告诉他们。
债券的期限和计算
许多买债券的人在选择期限时的依据是，他们觉得要持有债券多长时间，或者他们觉得自己能活多长时间。
这种做法没什么大错，但不是最符合逻辑的。选择债券期限的主要决定因素有三点：(1)收益率曲线的形状；(2)你对将来利率的预期；(3)报价波动有多大，你是否承受得了，是否想从中获利。这里面的第二点最重要，也是最不好说的。
我们先讲收益率曲线。在各方面的质地都相同的情况下，债券的期限不同，利率也不一样。以当前评级最高的债券为例，期限为 6 到 9 个月的，收益率是 4.75%；2 年的，5.00%；5 年的，5.25%；10 年的，5.50%；20年的，6.25%。当长期利率远高于短期利率时，我们说收益率曲线向上倾斜。在美国政府债券市场，最近的收益率曲线是向下倾斜的，在过去一年里，长期政府债券的收益率始终低于短期债券。有时候收益率曲线是非常平坦的，有时候是向上倾斜，然后趋于平坦(例如，向上倾斜十年，之后趋于平坦)。各位需要知道的是，收益率曲线会经常出现显著变化。从历史情况来看，当前的收益率曲线可能会出现向上倾斜的情况。在这种情况下，长期债券不会更值钱，只是和其他时期相比，购买期限更长的债券，获得的利息更高。如果收益率在几年内保持不变，则无论你打算持有多长时间，期限较长的债券都会比期限较短的债券给你带来更多的收益。
在选择债券期限时，第二个要考虑的因素是将来的利率水平。经常预测利率的人总是被打脸。一年前，我觉得利率不低，没过多长时间，事实就表明我完全错了。现在我也觉得利率不低，事实可能还会证明我不对。不管怎么样，判断是必须做的。你要是决定现在买短期品种，结果过几年再投资时利率大跌，你也一样是犯了大错。
最后要考虑的是，你能否承受得起市场报价的波动。这里面涉及债券投资的数学计算，理解起来可能有难度，但是你必须要知道是怎么算的。现在假设收益率曲线完全是平的，债券是不可赎回的。再假设当前的利率是5%，你买了两只债券，一只是 2 年后到期，一只是 20 年后到期。假设一年后，新发行债券的收益率变成了3%，你想把自己的债券卖了。完全忽略市场差价、手续费等因素，原来买的 2 年期债券(现在剩一年了)能卖1019.6 美元，原来的 20 年期债券(现在剩 19 年了)能卖 1288.1 美元。按这些价格，对于买家来说，将支付的溢价摊销并将每只债券 5%的现金流兑现后，获得的恰好是 3%的收益率。对于买家来说，是支付 1,288.1 美元买你的票面利率为 5%的 19 年期债券，还是支付 1000 美元买新发行的票面利率为 3%的债券(我们假设一年后的现行利率是 3%)，没任何区别。再假设利率变成了 7%，还是不考虑手续费、资本利得税等因素。现在那只还有一年到期的债券，买家只会出 981.0 美元，那只还有 19 年到期的，只会出 791.6 美元。因为他能买到利率为 7%的新发行的债券，所以只有你的债券有折价，折价购买你票面利率为 5%的债券和以 1000 美元购买票面利率为 7%的债券收益相同时，他才会买你的。
道理很简单。 利率波动越大、债券的期限越长，在到期之前，债券价值越容易出现暂时性的大起大落。
有一点要指出的是，在第一个例子中，我们假设利率变成 3%，如果我们购买的长期债券可以在五年后以面值赎回，那么它只能升到 1070 美元，但是如果利率上涨到 7%，这只债券跌的一样多。这说明了赎回条款是不合理的。
。。。。。。
如果你一直持有到期，你会获得合约规定的利率，如果你提前卖出，会受到我们已经计算过的情形的影响，可能赚，也可能赔。在很长时间内， 债券质地会逐渐发生变化，债券价格也因此产生变动。但是对于免税债券来说，无论在现在还是将来，引起价格变动的主要因素还是利率的变化。
折价债券与足额息票债券
在前面的内容里，你可能注意到了，现在要买一只收益率为 7%、期限为 19 年的债券的话，你有两个选择：一个是买入票面利率为 7%、期限为 19 年的债券；另一个是买入票面利率为 5%、价格为 791.6 美元、 19 年后支付给你 1000 美元的债券。每半年计算一次复利，买这两只债券都恰好可以实现 7%的收益率。从数学计算上来看，这两只债券没差别。如果买的是免税债券，就有些复杂了。 70 美元的利息是完全免税的。折价买入的那只债券，每年 50 美元的利息是免税的，但是在 19 年后有 208.4 美元的资本利得。按照现行税法，如果你只有这一部分实现的折价收益需要交纳资本利得税，只要交很少的税就行了；如果你除了这笔收益，还有其他金额很大的资本利得，则最多可能交纳 70 多美元的税(新税法规定资本利得税税率是 35%， 1972 年，金额较大的资本利得，税率略高于 35%)。除此之外，可能还要因这部分资本利得而交纳州政府征收的税款。
显然，考虑到上述因素，你不会支付 791.60 美元买票面利率为 5%的债券，而是会选择支付 1000 美元买票
面利率为 7%的债券。别人和你想的一样。正因为如此，质地相同、期限相同的债券，如果票面利率较低而且存在折价，那么与当前票面利率较高的债券相比，折价债券的毛收益率会更高一些。
有意思的是，对于大多数人来说，由此产生的较高的毛收益率带来的补偿高于可能要支付的税款。原因有几点。首先，谁都不知道债券到期后税法会怎么规定，先假设将来的税率比现在高，也有道理。其次，一只债券票面利率为 5%、面值为 1000 美元、期限为 19 年、价格为 791.60 美元，另一只债券票面利率 7%、面值为 1000美元、期限相同、价格为面值，人们还是愿意选能现在就把较高的收益装在口袋里的。持有票面利率为 5%的债券，支付 791.60 美元，获得的当前收益率只有 6.3%左右，到期后得到 208.40 美元才能实现 7%的收益率。最后要说的一点是当前乃至将来影响折价债券价格的最重要因素，由于 1969 年《税法改革法案》中的银行税制改革规定，银行不会再参与购买折价免税债券了。 银行一直以来都是免税债券的最大买家和持有者。现在它们不能参与折价免税债券的买卖了，对这个细分市场的供求关系造成了重大影响。 这样一来，有些个人投资者在折价免税债券市场中可能更有优势，特别是那些在将来债券到期或卖出时税档比较低的个人投资者。
在充分合理的估算你将来的税率的前提下，如果实际税后收益率特别高，我会帮你购买折价债券。我知道有些合伙人更愿意买足额息票债券，尽管它们的实际收益率较低，但他们想获得较高的当前现金收益率。如果你是这样的情况，请告诉我，我们会帮你选择足额息票债券。
。。。。。。
免税债券市场不太像股市，更像房地产市场。几十万个品种，各有各的特点，有些是没卖家的，有些是卖家不愿卖的，有些是卖家急着卖的。 买哪个最好呢？我们要选质地最好的、最符合你的需求的，而且卖家愿意往外卖的。每周都有几亿美元的新债券发行，这些新发行的品种是我们参照比较的标准。有些在二级市场上已经流通的债券可能比新发行的更合适。具体如何，只有在准备买的时候，才能知道。市场是变化的，但是从现在的情况看，期限为 20 年、税收收益率为 6.5%左右(公共住房管理局发行的品种除外)的债券，应该很容易就能买到。