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消费公司投资背景
• 为伯克希尔寻找更好的资金分配渠道，而且消费公司在巴菲特的能力圈里，消费品公司的产品可以切身感受的到（比如巴菲特老家奥马哈当地的内布拉斯家具城，再比如巴菲特从小喝可口可乐）。对于投资者来说，可以尝试在生活中发现投资机会，多逛逛超市，多体验生活。
• 战后美国的GDP持续增长+婴儿潮（婴儿潮出生的这批人到了70年代成为了社会的主力，人口增长是消费增长的重要因素）+科技爆发期(电视机、电动刮胡刀、洗衣机、冰箱、汽车、住房、互联网、手机)，住房需求也增长
• 在二战之后的1946—1964年间,美国共有7590万婴儿出生,约占美国总人口的1/3，推动了需求侧，产品选择范围越来越多，产生了大量的消费品公司
• 消费公司:包括快速消费品（如可口可乐、吉列剃须刀）、耐用消费品（装修房子用到的瓷砖、电视机、冰箱）、零售连锁企业（如沃尔玛、好市多、家乐福）、线上消费企业（如亚马逊）
• 引起巴菲特投资策略转折的消费零售公司:喜诗糖果公司（See’s Candy）
• 巴菲特称之为永远不卖出的消费公司:内布拉斯加家具城、可口可乐
• 巴菲特投资金额最大的消费公司:苹果(到现在为止苹果的持股成本310亿,持股6.1%,市值当前约1390亿，也就是说他在苹果上赚了1000亿美元)、吉列、卡夫亨氏
• 投资失败的公司:DEXTER（德雷克斯特鞋业公司）
• 其它:fruit of the loom(鲜果布衣内衣公司)、 FlightSafety(训练飞行员的模拟飞行公司)、NetJets(公务机分时租赁服务公司)、R.C.Willey(犹他州最大的家具零售商)、 Borsheims(波仙珠宝)
喜诗糖果公司投资案例（1972年）
图片：喜诗糖果店内景
• 发展史:1921年由查尔斯·喜诗和他的母亲玛丽·喜诗在加利福尼亚州帕萨迪那创立,之后一直由喜诗家族经营。
• 主要业务:糖果(巧克力)
- 供给侧:可感知的产品品质+知名品牌+自营连锁店
-拥有一流品质的悠久美誉:在“二战”时的“糖配给”(原料短缺)时期,当别的糖果公司偷工减料,喜诗不仅保持配方不变,而且从不囤积居奇。
-喜诗糖果这个品牌的影响力很大,尤其在美国西部——该公司的糖果产品占据了西部市场的主导份额。
-喜诗糖果没有采取授权加盟模式（全部直营）,而且,遍布各地的自营连锁店匹配的都是忠诚度很高的雇员。
- 需求侧：
-客户关键场景无法缺少的产品，比如情人节时用于男女互赠礼物，圣诞节、结婚纪念日，因此季节性较强，有点像中国的月饼，平常卖的少，但关键节点的销量占全年销量的绝大部分）
图片：喜诗糖果礼盒
-喜诗糖果产品的品质和品牌使得客户粘性高（转移成本高）：品质+品牌。巴菲特曾在股东信里写道：“1990 年所发生的一件事最足以说明喜诗糖果与客户之间紧密的关系，经过 15 年的营运，我们在阿尔伯克基市(Albuquerque)的分店濒临关闭：房东不愿与我们续租，而是希望我们搬到购物商场较差的位置。即使这样，还要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光，经过协调不成，迫不得已我们贴出的即将停业的告示。之后靠着店经理 Ann Filkins 个人的努力，采取行动敦促客户们向房东表达抗议，总计有 263 位客户写信或打电话到喜诗位于旧金山的总部，有的甚至言要抵制购物商场，甚至引起当地记者的注意，大幅刊载这项消息，有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供一个令我们满意的条件(我想他应该也得到一个自我反省的机会)。
事后 Chuck 对喜诗所有忠实的支持者一一写了亲笔的感谢函，并在报纸上刊登所有 263 位客户名单，后续的发展是我们在阿尔伯克基分店的圣诞节销售大幅增长。“
可想而知，客户做出这样的事情，喜诗糖果的粘性在客户心智中非常高。
- 投资机会的出现
-创始人想做减法
公司最后的主人哈利-喜诗想专心打理位于纳帕谷的葡萄园，于是想出售公司。蓝筹邮票公司的投资顾问罗伯特-弗兰赫提把这个交易机会介绍给总裁比尔-朗姆兹，比尔随即给巴菲特打了电话。
-财务数据
*喜诗糖果是一家非上市公司
*1972年的收入是3130万美元，税后利润为210万美元（基于当时48%的公司所得税率计算，税前利润接近400万美元），企业的有形资产净值为800万美元（ROIC=210/800=26%，这是一个非常高的投资回报率，这是强定价权和高净利率共同作用的结果）。
*在运营方面，公司于1972年年底拥有167家店铺，年销售糖果1700万磅。
- 投资评估
-资产负债表
*无负债
*占用资金低，资本再投入少：1.现金销售，无应收账款2.生产和销售周期很短（主要在重要节日销售），存货最小化3.随着时间流逝，设备折旧提完，账面固定资产少但仍发挥作用，由于新增设备非常少又同时持续的折旧，净资产增长非常慢，这就是巴菲特说的：不需要巨大的再投入（资本开支）以维持竞争力和增长的生意。
-利润表&现金流量表
*利润率高（1.净利润率不高的话是不可能有高达26%的ROIC的2.公司不借钱，没有还贷压力）
*现金流好（现金销售）
-投资评估
*公司有很高的ROIC,表明公司可能有结构性的长期竞争优势（产品品质、品牌力、自营连锁店渠道）。
*喜诗糖果每年的收入、税后营业利润到单店收入的每一个指标都保持增长（除1973年外）。1972～1976年，税后净营业利润（EBIAT）平均每年增长16%。
*因此，喜诗糖果既有较高的已用有形资金收益率（ROIC），也有持续增长的潜力（有些公司虽然具备高ROE和ROIC但并没有高增长潜力，但喜诗糖果当时增长也是不错的）。
*巴菲特事后回顾：我们遇见到了它的未挖掘的定价能力，并选择了当时的副总担任总经理，五分钟就谈好了薪酬，连合同都没有签。
- 投资决策
-巴菲特付出的价值是账面价值的3倍，以前从来没有干过的事（完全颠覆了格雷厄姆式的以低于净资产额买入后捡烟蒂）！
-巴菲特花了2500万美元买下整个喜诗糖果公司。购买价格对应市盈率为11.9倍，企业价值/息税前利润倍数为6.3倍。
- 讨论
-估值合理吗？
-假设公司竞争优势可以持续存在（产品品质、品牌力可以持续存在），公司当前利润不增长的价值，以10%的折现率去折现的话，那么这家公司就应该值V=210*10=2100万。
-但巴菲特当时是以2500万美元买下来的，超过2100万美元400万美元，V=2500万是假设公司永续增长率=1.6%的内在价值（所以巴菲特是为喜诗糖果的成长付了钱）。
-如果要求30%的安全边际（烟蒂谷投资法的安全边际标尺是30%），公司估值是3250万，则永续增长率=3.5%（巴菲特认为未来公司的增长不能低于3.5%）。
-维持竞争优势和维持增速，是否需要资本投入？如果需要资本投入越多，就需要更高的增速，才有同样的安全边际。一家好公司的折旧摊销会被资本投入对应的折旧摊销额能被资本投入抵消掉。有大量资本投入的公司就需要有更高增速，但增速往往是非常难预测的一件事情，而且价值投资者不愿意为增速去买单。公司投入资本越少，增速预测就越准确。
- 实际情况：财务和估值
-1972-1991:利润增长超过收入增长，420-4240万/年，20年10倍；收入2900万-1.96亿/年，20年7倍；净资产：700-2500万，20年3.5倍。只保留了1800万未分配利润补充资本开支和运营资金，其余4.1亿美元都分红给了股东（分红超过了2500万美元收购价的15倍）。20年里，利润增长是超过营收增长的。如果一家公司的利润增长超过了收入和净资产增长，那么这家公司是个有规模效应的复利增长型企业。
-2010年，喜诗糖果的收入为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。2010年年末的账面净资产为4000万美元，这意味着自1972年以来，该公司只投入了3200万美元的额外资金（4%），如果按照现在普遍的所得税率30%计算，利润年化9%。2010年前，投资期间总共获得13.5亿利润，全部留给了伯克希尔。
-如果采用同样的11.9倍市盈率（1972年2500万美元收购时的市盈率），使用公司所得税率30%计算，假设利润不增长可以持续，喜诗糖果2010年的估值为6.83亿美元。在不考虑分给股东的股息现金的情况下，喜诗糖果2010年的估值已经超出了最初购买价格的25倍（如果2010年的估值6.82亿美元再加上伯克希尔这么多年收到的喜诗糖果分红13.5亿美元，对应1972年2500万美元的收购价是40年里翻了80倍）。
- 实际情况：经营管理和行业供求（以下就是中国大部份消费品的终局！！！不会有很高的收入增速，但它能占到行业一半的市占率，寡头垄断）
-2008年巴菲特致股东信提到，喜诗糖果所处的行业的销量并有增长。
*2008年美国人均消费量很低且没有增长
*行业里的许多品牌消失了，过去40年只有三个公司赚到钱（喜诗的长期竞争优势是品质、品牌、服务）。
*喜诗2008年金融危机时还增长了2%
*喜诗收入占行业接近一半（市占率逐渐提升）
-有定价权，可以涨价
-靠提价和成本费用控制增长（为什么喜诗糖果拥有很高的ROIC？这是因为成本管控做的非常好。巴菲特投资的很多消费品企业虽然它们的利润很好，但同时又有很强力的成本控制，因为利润不一定可控，但成本一定能够被控制。对企业来说，提价的控制性弱，但成本费用的控制力强。巴菲特特别欣赏那些能进行强有力成本控制的管理层，比如喜诗糖果的查克-哈金斯、内布拉斯家具城的B夫人、ABC大都会广播公司的汤姆-墨菲、收购卡夫亨氏时的合作方3G资本、苹果的CEO库克）
-优秀的经理人：喜诗家族、查克-哈金斯、Brad Kinstler、Susan(巴菲特刚收购喜诗糖果时，她是个站柜台的售货员，一步一步的成长起来成为了喜诗糖果的总裁)
-平凡的生意、优秀的管理人后天努力。从1921年成立到现在，喜诗糖果已经有100多年历史了，虽然它规模不大，管理人却十分优秀。
图片：喜诗糖果前CEO查克-哈金斯。据查克·哈金斯所说，1951年4月加入公司是他一生中最幸运的日子之一。在随后的几年里，他全面学习并掌握了喜诗糖果的优质糖果生意经营之道，并在公司发展过程中承担了各种挑战和责任。后来，当机会来临时，他被邀请出任 See’s Candies 的首席执行官，但他更愿意称自己为“首席品糖官”。他持续领导公司长达34年之久。
- 该笔投资的战略意义
-查理-芒格：我们差一点没有买上这家公司，我们当时就是这么蠢。（当时伯克希尔给的报价比喜诗家族预期低，但最后喜诗家族还是同意了，芒格后来说过：如果当初喜诗家族没有同意这笔交易，我们就错过了一个巨大的投资机会）
-定性评估的开始（巴菲特从此认识到了定性分析的重要性）
*对特许经营权和经济商誉（这两点不会在企业报表上反映，但却是高资本回报率ROIC和利润率的关键）的深刻认识始于喜诗：NFM、波仙珠宝（1984年股东信）
*以合理价格买入优秀公司，比以便宜价格买入平庸公司要好。（芒格投资理念对巴菲特的启发）
*一流的生意：不但能从有形资产获得巨大回报，而且在生命周期内不用大额资本再投入以维持高回报率（有些公司ROIC高，但后续需要持续的高投入，这样的话它后续的ROIC就高不了了），行业不属于迅速发展且变化不断（一个迅速发展且技术变革很大的行业，那过几年的生产线需要更新，那现在的生产线在未来就不值钱了，这种公司需要大量的资本投入，A股有很多这样的公司），不依靠某个明星管理者(喜诗糖果在这一点上并不完全符合，但在前三点上非常符合，而且后面喜诗糖果换了好4个管理者，企业仍在持续增长)。