一、股票回购的概念、方式与动机

（1）股票回购的基本概念

股票回购是指上市公司利用现金等方式，在股票市场上回购本公司已经发行在外的一定数量的股票，这将减少企业流通在外的股票数量，从而实现市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。 企业回购股票的资金来源主要有两种:一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金;二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。 股票回购最初起源于美国资本市场，特别是在上世纪 80 年代之后得到了快速发展。在此之前，由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直到 20 世纪 80 年代，股票回购才开始逐渐发展。经过了超过 40 年的发展，目前股票回购已经成为发达资本市场上一种常用的手段，被广泛应用于优化资本结构、提升公司价值，或者在公司股价被低估时传递积极信号。

（2）股票回购的常见方式：公开市场回购、要约回购、协议回购和可转让出售权回购。

（2-1）公开市场回购

公开市场回购是美国市场上较为流行的一种股票回购方式，其优点在于灵活性，上市公司可以根据自身情况自由决定回购的时间和数量，而且不需要支付额外的溢价。通过公开市场回购股票，上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购，使得公司能够更加灵活地控制购回股票的数量和成本，并且能够更好地满足公司自身的需求。

（2-2）要约回购

要约回购是另一种较为普遍的股票回购方式，上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种：

• 约定期限内的固定价格回购：使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。
• 荷兰式拍卖回购：此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。

（2-3）协议回购

与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。在这种方式下，上市公司会与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式较为自由，允许公司在定价、交易时间以及支付方式等方面有更大的灵活性。另外，协议回购的价格通常低于市场价。

（2-4）可转让出售回购

可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。

（3）股票回购的动机

股份回购带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份都能改善企业的资本结构，减少对公司管理层的监督及约束成本。使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，并且与直接派发现金股息相比，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益，因为完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。

根据上市公司进行股票回购的动机，可以将其分为四个类别：财务动因、信号传递诉求、减少委托代理风险和增加公司控制权防止恶意收购。其中，财务动因是上市公司进行股票回购的主要原因之一，主要与其资本结构以及股利政策有关。上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：

（1）提高公司每股盈利

由于回购会减少上市公司在外流通的股票数量，因此在计算每股盈利时，由于分母的减少，将直接导致每股盈利（EPS）的上升，这也可能提高公司的股价。

（2）帮助股东实现合理避税，增加股东的财富

由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还，能够帮助股东实现股利的避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为 20%，但资本利得暂免征收所得税。

（3）股票回购能够优化公司的资本结构，通过税盾效应提高公司的价值

不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。

（4）股票回购具有较高的财务灵活性

上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。

股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。

股票回购还有助于减少委托代理风险。由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。

通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司过票回购的动机之一。上世纪 80 年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。

二、股票回购效果

（1）推动股价收益率上升

股票收益来自于股息红利和市值变动，其中市值变动受到盈利和估值的影响。因此，从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响。其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。股票回购会对股价收益率产生明显的影响，全收益指数和普通指数的差距会随着回购而增大。

股票收益率的长期来源

标普 500 全收益指数是在标普 500 指数的基础上进行了调整，将样本股的分红计入了指数收益，因此标普 500 指数全收益指数与标普 500 指数走势之间的差距就是来自于分红收益。从 1989 年至今，标普 500 指数累计上涨幅度不足 15 倍，而同期标普 500 指数全收益指数累计上涨幅度接近 30 倍。可以说，分红收益在美股市场中是非常重要的收益来源。

标普500全收益长期走势显著优于标普500指数

菲利普·尤金·斯特拉尔（Philip U. Straehl）等人对 1871-2014 年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，发现包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，“股息+回购”收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分。尤其是在 1970 年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。1871 年至 2014 年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为 7%，其中，股息收益率为 4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的“股息+回购”收益率将上升至 4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。无论是1901-2014 年期间，还是1970-2014 年期间，这一结论也都成立。在 1901-2014 年期间，美股实际收益率为 6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了 4.29%，加上企业回购部分，总的“股息+回购”收益率达到 4.78%。在 1970-2014 年期间，美股产生的股息收益为 3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至 4.26%，同期美股实际收益率为 6.25%。

美股股东回报收益率vs美股实际收益率

（2）提升企业投资效率

ROE是衡量企业投资效率的重要指标。通过股息回购向股东返还多余的现金可以提升企业的投资效率。假设企业第 n 期的 ROE 为ROE_n，净利润为E_n，净资本为B_n，股利支付率(包含回购)为 y，净利润增速为 g，则：

这表示：1）当企业利润增长率足够高时，企业投资效率将会上升；或者 2）当包含回购在内的股利支付率足够大时，企业的投资效率也会上升。换句话说，企业的股息回购政策对于提升企业的投资效率是有利的。

以苹果公司为例，2010年6月8日，史蒂夫·乔布斯在美国Moscone West会展中心举行的苹果全球开发者大会(WWDC 2010)上发布了苹果第四代手机iPhone 4。iPhone 4的出现具有划时代意义，标志着智能手机时代的到来，也是从2010年起全球智能手机出货量连续多年保持高增速。

作为智能手机的领先企业，苹果公司的净利润保持快速增长。2009财年，苹果公司的净利润为82亿美元，2010财年上升至140亿美元，同比增长70%，2011财年苹果公司仍然保持着高速增长，净利润同比增速上升了85%至259亿美元，2012财年，苹果公司增速有所下降，不过仍然维持61%的高速增长水平，净利润攀升至417亿美元。

苹果净利润增长趋势图

处于高速增长中的苹果公司投资效率也稳步提升，2009财年苹果公司ROE为31%，到2010年上升至35%，2011年公司整体的ROE上升至40%以上达到42%，2012年继续小幅上升至43%。

可以看出，苹果公司的净利润和投资效率在这几年都保持快速增长，其中智能手机业务是其增长的主要驱动力。同时，苹果公司的股息回购政策也有利于提升企业的投资效率。

苹果ROE增长趋势图

从2013财年开始，苹果公司的利润增速出现了明显下降，2013财年公司的净利润相比2012财年下降了11%，之后利润增速也明显下滑。然而，从ROE水平来看，苹果公司整体的ROE仍然在上升，这主要是因为苹果公司的股票回购。在2012年以前，苹果公司基本没有进行过股票回购，2013年是个转折点，之后回购金额开始大幅飙升。如果单纯看净利润增速，苹果公司2012财年的净利润为417亿美元，2023财年为970亿美元，净利润的年化复合增速仅为8.0%。这个增速放到A股市场可能不会被认为是特别高，但需要注意的是，通过大量的股票回购，苹果公司的 ROE 从 2013 年的30%左右提高到了2023 年的172%。2021 和 2022 财年，苹果公司回购普通股的金额分别高达 860 亿和 894 亿美元，几乎可以抵 上当年的净利润。。

07-23年苹果回购情况

（3）股票回购来推升股价的主要机制

股票回购能够促进股票价格上涨的机制主要有两个方面。其一是，上市公司通过回购股票能够直接增加对公司股票的需求，从而提高股票价格，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者。根据美联储统计的数据，自2010年以来，非金融企业因回购股票而交易的金额在过去十年里出现了大幅飙升，截至2023年二季度，非金融企业回购股票的累计金额已经接近6万亿美元，而2022年年底美股上市公司总市值大概为52万亿美元。

97-23年美股回购额（剔除金融企业回购额）

我们可以假设公司A将回购20%的股份，并通过模拟其实施股票回购前后的股票价格表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司的市值取决于未来产生的现金流或净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有200亿股流通股，每股价值10元，总市值为2000亿元。在本次回购中，公司A将回购20%的股份，回购后还有160亿股流通在外，假设总市值维持不变为2000亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，比回购前上升了25%。

除了直接增加股票需求和减少流通股份外，股票回购还可以通过提高上市公司的每股收益（EPS）和投资回报率（ROE）等财务指标来推动股票价格上涨。这些指标在投资研究体系中是衡量上市公司基本面好坏的重要依据。

前文已经介绍了回购提升ROE的基本逻辑。对于EPS，以公司A为例，由于公司A的回购行为不会导致公司净利润出现变化，因此在回购后，公司A的净利润仍为500亿元。但是，由于回购后流通股份减少，每股收益（EPS）将会提高。具体来说，假设公司A回购前有200亿股流通股，每股收益为2.5元，则总利润为500亿元。在回购20%的股份后，流通股份减少到160亿股，每股收益将上升到3.125元，提升幅度为25%。

从股市整体来看，历史数据显示，标普500指数每股收益（EPS）的走势与标普500指数回购规模的走势高度一致。从2000年到2007年，标普500指数的每股收益缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。2008年金融危机期间，每股收益出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年起，标普500指数的每股收益和回购金额都重新上升，2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。

标普500上市公司EPS与回购规模对比

（4）上市公司回购股份对其资本结构的影响

股票回购会对公司的资产负债率产生显著影响。完成股票回购后，公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。

无论是注销还是保留回购的股票，都会减少企业的净资本，从而导致财务杠杆的上升。在更为极端的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式，回购了大量的已发行股份，导致负债总额超过资产总额，而净资产为负值，也就是资产负债率超过100%。

美国上市公司通过回购股票导致净资产出现负值的主要原因是，财务报表中的权益资产账面价值与二级市场中的股票市值存在巨大的差异。二级市场上的股票价格不会在资产负债表中得到反映，因此股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。无论回购后的股票是转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，还是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。

以星巴克公司为例子，根据其2019财年（从2018年9月30日到2019年9月30日）的年度报告显示，该公司的总资产从2018财年的241.6亿美元降至192.2亿美元，而总负债却从2018财年的229.8亿美元升至254.5亿美元。这意味着星巴克公司的净资产，也就是所有者权益，从2018财年的11.8亿美元降至2019财年的-62.3亿美元。

星巴克股东权益在2019年转负

通过星巴克公司资产负债表中股东权益细分科目的情况可以看出，2019年公司净资产小于0的主要原因是留存收益科目出现了大幅下降。2018财年星巴克留存收益还有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负。此后，公司的留存收益科目一直维持负值状态。

星巴克公司近六年所有者权益变化情况(单位:百万美元)

通过大量的股份回购，星巴克公司的资产负债率显著上升。2017年时资产负债率还只有62%，但到了2019年最高达到了132%，2023年仍保持在127%，甚至导致了传统意义上企业财务管理的资不抵债情况。

星巴克资产负债率

与星巴克不同，麦当劳公司在回购股票后选择将其转入库存股。早在2016财年，麦当劳公司的净资产就已经小于0了，之后麦当劳公司继续发债回购流通股并将其转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截止到2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元，创下了历史新低。2020和2021财年，公司股东权益有所回升，但2022年又再次下降。

麦当劳股东权益于2016年转负

从股东权益的细分项目来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要原因是库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目在2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目保持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。虽然2020和2021财年库存股成本仍在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有显著增加，因此股东权益整体小幅回升。

麦当劳公司近五年所有者权益变化情况(单位:百万美元)

根据所有者权益变动表的情况，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万股的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。

麦当劳 2019 财年所有者权益变动表(单位:百万)

所以我们同样能看到麦当劳公司的财务杠杆被用到极致。麦当劳公司资产负债率 2014 年时还只有 63%，2018 年最高到了 119%，近几年仍然超过 100%。

麦当劳资产负债率

三、股票回购的风险

（1）可能导致股市流动性下降

过去十多年的美股长牛市是二战以来美股历史上持续时间较长的一轮大牛市，但却是唯一一次在流动性明显下降的背景下出现的牛市行情。从2009年开始，随着指数价格的持续上涨，美股成交量占市场规模的比重却持续下降。导致美股出现价格上涨但流动性下降情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票，使得市场上的流通股份数减少，进而导致市场流动性的下降。

2009年后，美股流动性明显下降

当然，被动投资规模大幅增加也是导致美股流动性大幅下降的重要原因之一。而美股回购则进一步加强了牛市中被动投资的正反馈逻辑，进而推动了被动投资规模的提高。上市公司回购股票导致股价上涨，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者们纷纷购买被动型基金，增加资金流入指数成分股，与市场上公司持续回购股票叠加作用，进一步推动股指上涨，从而扩大了资金流入被动投资的规模。这种正向反馈模式在过去十年的美股市场中一直持续存在，因此，我们可以看到，在2009年之后，美股市场中ETF的资产规模出现了显著增加。

但是，当流动性大幅降低的情况下，一旦指数上涨的趋势出现转折，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。这样大规模资金的涌出很容易导致踩踏事件，可能会带来较为严重的后果。

2009 年后 ETF 规模大幅提升

（2）上市公司通过回购将财务杠杆用到极致

回购本身可以被认为是公司股利政策的一种，但是最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的喜爱，这使得美股上市公司把财务杠杆用到了极致。

许多美股上市公司通过大量回购股份，导致净资产转负、资产负债率上升至100％以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在之前介绍回购涉及的财务原理时提到的麦当劳公司就是一个例子，公司资产负债率在2014年时还只有63％，但到了2018年最高达到了119％，近几年仍然超过100％。

美国上市公司的债务杠杆率非常高，财务杠杆都已经使用到了极致。就以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，其资产负债率都超过了90%。

标普 500 成分股中资产负债率最高的 50 家公司(2022年)

财务杠杆和资产负债率是衡量财务风险的重要指标，企业财务杠杆和资产负债率的上升必然会导致财务风险的上升。当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也为企业债务违约埋下了隐患。

总结

美国资本市场的经验表明，股票回购的效果主要体现在四个方面：

1. 股票回购有利于推动股价收益率提升。股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位。在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。
2. 股票回购有助于提高企业投资效率。ROE是衡量企业投资效率的重要指标，当企业利润增速足够高或当包含回购在内的股利支付率足够大时，企业ROE会上升。以苹果公司为例，2012年至今苹果公司净利润的年化复合增速只有8%，但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2023年的172%。
3. 回购能够促进股票价格上涨。回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。另一个机制是通过提高上市公司EPS和ROE等财务指标，而这些指标在投研体系中是衡量上市公司基本面好坏的重要依据。
4. 股票回购会对企业资本结构产生影响。回购股票会减少企业的净资本，从而带来财务杠杆的上升。在美股资本市场上，上市公司甚至可以通过发债回购的方式实现传统意义上的“资不抵债”。不过需要注意的是，美股上市公司通过回购将财务杠杆用到极致也会导致企业财务风险上升，增加企业债务违约隐患的同时也会增加企业的借贷成本。